Une croyance croissante en un résultat économique idéal pour les États-Unis a poussé les marchés boursiers à des sommets historiques. Ceux qui considèrent le marché d’un œil optimiste ont été aidés par la Réserve fédérale, qui agit comme si sa lutte contre l’inflation était dans le rétroviseur et a assoupli les conditions financières. Nous croyons que bien qu’un atterrissage en douceur soit très possible, une récession pourrait tout de même se produire, ou bien l’inflation pourrait réaccélérer. Par ailleurs, les valorisations sont à des niveaux historiquement élevés. Nous pensons que la configuration actuelle des actions exige de la prudence.
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Sommaire exécutif
Les marchés boursiers continuent d’atteindre de nouveaux sommets en ce début de deuxième trimestre. Les investisseurs semblent convaincus qu’un atterrissage en douceur est en vue pour l’économie américaine – un résultat « Boucles d’or » dans lequel l’inflation a été maîtrisée mais une récession est évitée. Ajoutez à cela une Réserve fédérale américaine (la « Fed ») qui semble décidée à réduire les taux d’intérêt, ainsi que la manie de l’IA générative, et vous obtenez quelque chose qui ressemble actuellement à un engouement pour les actions.
De nombreux éléments plaident en effet en faveur d’un scénario d’atterrissage en douceur. Les précédents resserrements monétaires ont entraîné un léger fléchissement de la demande globale. Cette évolution se traduit par un ralentissement du marché du travail et une baisse de l’inflation des prix à la consommation. Entre-temps, les estimations consensuelles pour la croissance du PIB des États-Unis en 2024 se sont établies autour de la barre des 2 %, un niveau parfait « ni trop chaud, ni trop froid »1.
Les investisseurs ont le sentiment que la Fed souhaite assouplir sa politique monétaire et qu’elle commencera probablement à réduire ses taux à temps pour éviter un ralentissement économique. Les membres du Federal Open Market Committee (« FOMC ») (plus particulièrement le président Jerome Powell) ont assoupli les conditions financières à grands coups de mâchoires, et le « dot plot » de mars du FOMC a suggéré qu’une politique moins restrictive était en route. À notre avis, l’assouplissement des conditions financières et les attentes d’une Fed avide de croissance économique et de réduction du chômage ont contribué à la hausse des actions.
L’abondance des liquidités a également joué un rôle de soutien. Le processus de resserrement quantitatif (RQ), au cours duquel la Fed réduit son bilan, aurait dû entraîner une contraction des liquidités au fil du temps. Toutefois, plusieurs facteurs qui échappent quelque peu au contrôle de la Fed ont contribué à augmenter les liquidités plutôt qu’à les réduire, injectant ainsi davantage de liquidités dans l’économie américaine. Il s’agit notamment de changements apportés au solde du compte général du Trésor américain (TGA) et à la facilité de vente-rachat à découvert (RRP). L’augmentation des liquidités grâce à ces deux programmes a donné lieu à ce que l’on a appelé un « assouplissement quantitatif furtif ».
Toutefois, des risques importants pèsent sur le scénario actuel de « Boucles d’or ». Tout d’abord, si les marchés boursiers ont progressé, les marchés des obligations d’État n’ont pas suivi. Les rendements des bons du Trésor américain à long terme sont aujourd’hui plus élevés qu’ils ne l’étaient à la fin de 2023, la courbe des rendements reste inversée et les marchés ont déjà revu à la baisse leurs attentes en matière de réduction des taux d’intérêt. Les signaux d’alarme du marché obligataire contrastent fortement avec la complaisance observée chez les investisseurs en actions.
Cette complaisance intervient à un moment où les valorisations des actions sont exubérantes. Une partie de ces valorisations élevées peut être attribuée au groupe restreint des « sept magnifiques », qui sont devenues des titres très prisés. Cela dit, l’exubérance actuelle des actions ne se limite pas aux titres technologiques à grande capitalisation.
En effet, les données montrent que le reste du marché est également cher par rapport au passé. Selon Ned Davis Research, le multiple médian du rapport cours/bénéfice des dix premières actions du S&P 500 est supérieur de 2,6 fois l’écart type à la moyenne à long terme, tandis que celui des 490 dernières n’est pas beaucoup plus bas, supérieur de 1,8 fois l’écart type2.
Malgré les éléments qui plaident en faveur d’un résultat « Boucles d’or », nous ne pensons pas être au bout de nos peines. Comme nous l’avons indiqué au trimestre dernier, nous pensons que la Fed pourrait avoir des difficultés à franchir la « dernière ligne droite » en matière d’inflation, ce qui pourrait avoir des conséquences négatives sur le scénario de l’atterrissage en douceur. La pandémie a eu un impact considérable sur l’inflation en raison des perturbations de la chaîne d’approvisionnement, et cet impact est en grande partie derrière nous. Mais nous pensons que des pressions inflationnistes sous-jacentes subsistent, sous la forme de déséquilibres à plus long terme entre l’offre et la demande (principalement dans les secteurs du travail, du logement et des matières premières).
À notre avis, la politique monétaire restrictive n’a pas duré assez longtemps pour permettre aux déséquilibres de l’offre et de la demande dans ces domaines de se résorber d’eux-mêmes. Par conséquent, un cycle d’assouplissement à court terme pourrait entraîner le retour de ces pressions inflationnistes plus tôt que ne le souhaitent les banquiers centraux, ce qui conduirait à son tour à un nouveau cycle de resserrement beaucoup plus rapide que les cycles des deux dernières décennies.
Les actions ne sont pas épargnées par le risque, même si la Fed parvient à réaliser un atterrissage en douceur. D’un point de vue tactique, nous préférons « acheter en recul », tant que les États-Unis maintiennent une croissance positive et une inflation généralement modérée. À plus long terme, cependant, nous craignons que le scénario de l’atterrissage en douceur ne soit bouleversé, soit par une contraction économique, soit par une accélération de l’inflation. Après tout, n’oublions pas que selon le proverbe, tout ce qui monte finit par redescendre.
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1Source: Bloomberg, L.P., Picton Mahoney Asset Management Research, en date de février 2024.
