Commentaire sur les actions : Au 30 Septembre 2024

Après avoir fait preuve d’une certaine prudence au début du trimestre et avec une Réserve fédérale américaine (Fed) apparemment déterminée à rester sur la touche pendant qu’un atterrissage en douceur se dessine dans l’esprit des acteurs du marché, nous avons été prudemment optimistes en pensant que la détérioration des données économiques se stabiliserait, à tout le moins, voire deviendraient positives au cours de la période. L’essentiel de la position de la Fed concernait la dynamique de l’inflation, où les prix des biens semblaient carrément déflationnistes alors que l’inflation de base des services restait inconfortablement élevée et fermement ancrée. Cette « situation délicate » pour la Réserve fédérale, comme nous l’avons appelée, a presque nécessité une reprise de l’inflation des services pour donner à la banque centrale le feu vert à une baisse des taux. Pourtant, la probabilité d’une récession était d’autant plus élevée à mesure que la plus grande économie du monde ne faisait pas l’objet d’une politique d’assouplissement monétaire.

Il semble que le sentiment du marché n’ait pas été aussi sensible à cette énigme, car notre préférence pour les achats lors des ressacs n’a présenté que de brèves occasions de le faire au mois d’août. Il s’agissait d’un épisode violent de réduction des risques, mais, rétrospectivement, les occasions d’achat n’étaient pas particulièrement convaincantes. Pendant la majeure partie du trimestre, la valorisation des actions est restée élevée, le positionnement des acteurs du marché était orienté à la hausse, et divers signes de spéculation de fin de cycle sont réapparus sur le marché. Grâce à notre vigilance, nous avons été heureux de livrer de l’alpha dans certaines poches de distorsion sur tous les marchés.

Secteurs qui ont contribué au rendement absolu :

Services financiers

Au troisième trimestre 2024, les services financiers ont surpassé le marché dans son ensemble, ce dernier ayant acquis une plus grande confiance dans la maîtrise de l’inflation et dans la probabilité d’un atterrissage en douceur, combinée à des baisses de taux de 50 points de base au Canada et aux États-Unis. Les banques en ont été les principales bénéficiaires, affichant un bon rendement, le marché étant plus optimiste quant aux trajectoires du crédit et des revenus nets d’intérêts une fois le cycle de baisse des taux entamé. Les sociétés ayant affiché les meilleurs rendements relatifs au cours des trimestres précédents ont commencé à prendre du retard et ont sous-performé au troisième trimestre; c’est le cas, notamment, des sociétés canadiennes d’assurance dommages et des banques centrales, après que le marché a commencé à réévaluer le risque des sociétés qui bénéficient de baisses de taux. À court terme, nous demeurons quelque peu prudents à l’égard des banques, en particulier compte tenu de leur vigueur récente, car les indicateurs de crédit continuent de se détériorer et les trajectoires de revenus semblent assez modérées à court terme. Au Canada, nous estimons que nous nous dirigeons vers une période de désendettement plus rapide qui freinera probablement la croissance et la rentabilité des activités bancaires nationales des banques.

Parmi les sociétés de services financiers, nous privilégions celles qui sont moins sensibles au crédit et dont les perspectives de croissance idiosyncrasique sont bonnes, indépendamment du contexte macroéconomique. Nous sommes optimistes en ce qui concerne l’assurance-vie : nous pensons qu’un contexte de taux plus élevés pourrait offrir une occasion de réévaluation structurelle par rapport à la politique de taux d’intérêt zéro qui a suivi la crise financière mondiale. En outre, bon nombre des sociétés d’assurance-vie que nous apprécions ont mis en œuvre de vastes activités de gestion de patrimoine et d’actifs à faible intensité de capital qui continueront probablement à bénéficier de nombreux vents contraires séculaires et d’une forte croissance. Nous sommes également positifs à l’égard des gestionnaires d’actifs alternatifs, car ils semblent continuer à mobiliser d’importants capitaux de tiers et seront probablement en mesure de les déployer au cours du prochain cycle. Ils bénéficient aussi généralement de vents contraires séculaires à long terme pour la croissance, à mesure qu’ils augmentent leur pénétration dans le canal de la vente au détail.

Secteur industriel

Récemment, nous avons vu les actions du secteur industriel augmenter, car les craintes d’une récession industrielle généralisée se sont estompées. Par prudence, nous avons maintenu notre exposition courte aux sociétés multi-industries/personnel plus coûteuses, tout en couvrant les positions longues cycliques sur des thèmes séculaires plus vastes. Nous sommes convaincus que les sociétés que nous apprécions, y compris celles qui sont exposées à des risques cycliques, continueront à atteindre nos seuils de rendement à long terme.

Nous continuons à rechercher des sociétés qui ne sont pas en position de force et qui ont un historique de croissance hors norme, des angles de valorisation idiosyncrasiques induits par des catalyseurs ou des occasions d’améliorer le rendement structurel du capital investi. Dernièrement, nous nous sommes concentrés sur des sociétés du secteur des déchets dangereux exposées à la croissance des dépenses d’infrastructure et de délocalisation. Nous restons également optimistes quant au complexe de location industriel à long terme. Nous avons couvert le caractère cyclique des locations avec des noms moins attrayants qui ont des expositions semblables. Nous nous sommes intéressés à certaines compagnies aériennes, mais nous ne sommes pas encore prêts à acheter de manière agressive, malgré leur valorisation avantageuse. Plus récemment, nous avons également acquis certaines convictions à l’égard de quelques fabricants et distributeurs de produits à base de bois. Enfin, le contexte des fusions et acquisitions pour les acquéreurs en série semble assez favorable. En conséquence, nous avons renforcé les pondérations dans les sociétés ayant de bons antécédents en matière d’acquisition et disposant d’importantes liquidités.

Secteurs qui ont nui au rendement absolu :

Soins de santé

Les soins de santé ont légèrement nui au rendement. Au cours du troisième trimestre, les soins de santé ont surpassé l’indice S&P 500. L’espoir d’une baisse des taux ayant évolué à la hausse, les investisseurs se sont progressivement rapprochés des sous-secteurs à risque du secteur des soins de santé, tandis que la faiblesse et la volatilité des valeurs phares et des champions depuis le début de l’année se sont accrues. C’est le cas, en particulier, des grandes sociétés biopharmaceutiques, où l’on observe un élargissement du rendement. Nous avons constaté une offre notable pour les valeurs défensives, tandis que la croissance de qualité a sous-performé.

Le financement des biotechnologies a marqué une pause en août, par rapport au premier semestre 2024, mais il existe une faiblesse saisonnière typique dans le financement estival, de sorte que nous n’interprétons pas cela comme un signe important de détérioration des données fondamentales de la biotechnologie. Ailleurs, la vigueur continue de l’utilisation médicale et de la croissance des procédures a généré des rendements supérieurs dans les sous-secteurs des fournisseurs et de la technologie médicale, en particulier pour les noms offrant des possibilités d’expansion des marges et des cycles de produits innovants sur des marchés attrayants.

Nous prévoyons un élargissement des rendements à court et à moyen termes, à mesure que l’inflation diminuera et que la trajectoire des taux d’intérêt se précisera, à condition que les risques de récession restent faibles. La baisse des taux pourrait attirer l’intérêt et les capitaux vers les secteurs de croissance plus risqués des soins de santé, et nous sommes de plus en plus optimistes à l’égard de la biotechnologie et des marchés finaux connexes. À plus long terme, nous continuons à privilégier les sociétés qui affichent une croissance de qualité et des révisions d’estimations positives grâce aux cycles de produits innovants, ainsi que les sociétés ayant des fondements solides, dont le périmètre est défendable et qui offrent des possibilités d’expansion des marges. D’un point de vue plus tactique, nous restons très sélectifs sur les valeurs à fort potentiel catalytique pour lesquelles le rapport risque/récompense est favorable.

Pleins feux sur les sociétés à petite capitalisation

Nous souhaitons souligner notre position dans NFI Group Inc. (NFI), un fabricant de premier plan d’autobus et d’autocars en Amérique du Nord, au Royaume-Uni et à l’étranger, qui offre également un service de pièces qui soutient toutes les plus grandes organisations de transport en commun d’Amérique du Nord. Après des années d’un contexte opérationnel difficile et d’un niveau d’endettement élevé, NFI a affiché des changements positifs qui, selon nous, conduiront à de meilleures années à l’avenir. En raison de problèmes liés à la chaîne d’approvisionnement et de l’augmentation rapide du coût des pièces, NFI a dû supporter plusieurs années de marges de fabrication négatives pour la livraison des autobus pour lesquels elle avait conclu des contrats avant les problèmes d’inflation. Cependant, la société a maintenant résorbé ce retard et livre des autobus dont les prix et les marges sont plus élevés, ce qui devrait améliorer considérablement les flux de trésorerie disponibles à l’avenir. En outre, compte tenu des conditions d’exploitation difficiles pour l’ensemble du secteur, de nombreux concurrents qui limitaient les prix se sont maintenant retirés du marché de la construction d’autobus, ce qui permet à NFI d’occuper une position de premier plan dans les nouveaux appels d’offres et d’être soumise à une concurrence moins forte sur les prix dans les nouveaux contrats. Tout cela peut conduire à un meilleur contexte opérationnel pour NFI, ce qui pourrait également mener à un remboursement de la dette à des niveaux plus tolérables au fil du temps. Même si certains problèmes persistants liés à la chaîne d’approvisionnement continueront à faire varier les résultats, nous pensons que les changements positifs plus généraux profiteront à la société et se traduiront par des résultats robustes de la part de celle-ci.

Perspectives et occasions

Au début du mois de septembre, la Réserve fédérale américaine devait choisir entre la stimulation d’une économie américaine en perte de vitesse et la fermeté dans sa lutte contre les forces inflationnistes potentielles qui persistent du côté de l’offre. La banque centrale a choisi la première option et, à l’heure où nous écrivons ces lignes, les marchés des taux d’intérêt ont intégré de nouvelles baisses de taux, dont certaines pourraient être plus importantes ou intervenir plus tôt que prévu. Nous estimons que la décision de réduire les taux aussi rapidement pourrait alimenter l’inflation à l’avenir, compte tenu des problèmes structurels liés au logement et à la main-d’œuvre, ainsi que des défis posés par la dynamique de l’offre dans certains produits de base clés. Cela pourrait avoir des conséquences (cycles plus courts, rendement inférieur du portefeuille traditionnel 60/40 et rendement inférieur des liquidités) dont les investisseurs doivent rester conscients dans le cadre de la construction de leur portefeuille. En effet, cette dynamique constitue probablement un changement significatif par rapport à un contexte généralement favorable qui a permis aux portefeuilles équilibrés traditionnels de prospérer dans la mémoire de la plupart des investisseurs jusqu’à très récemment.

Comme prévu, sur les marchés des actions, la réaction à la baisse des taux d’intérêt à court terme a été un regain du sentiment de prise de risque et, comme nous ne sommes pas aussi franchement baissiers que lors de notre dernière mise à jour (lorsque les indicateurs économiques se détérioraient de manière plus générale), nous avons saisi l’occasion d’accroître la cyclicité des portefeuilles d’actions à la marge. Cela dit, nous demeurons prudents face à cet enthousiasme débordant, mais nous pensons que l’équilibre des probabilités reste constructif dans une perspective à moyen terme.

(*) Rendement annualisé.
Source : Gestion d’actifs Picton Mahoney

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